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為何中國(guó)經(jīng)濟(jì)不能再“刺激”
“穩(wěn)增長(zhǎng)”并不是要人為拔高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，而是要防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)快下滑，實(shí)現(xiàn)一個(gè)相對(duì)比較平滑的增長(zhǎng)減速的路徑。從這個(gè)意義上講，中央政府“穩(wěn)中求進(jìn)”的思路是非常務(wù)實(shí)的，也是非常必要的。一季度的GDP增長(zhǎng)率雖然好過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，但數(shù)據(jù)背后所展示的經(jīng)濟(jì)圖景卻令我擔(dān)憂。盡管市場(chǎng)上充滿了反對(duì)政府采取刺激政策的聲音，但我認(rèn)為政府確實(shí)需要有所作為，前瞻性地采取燙平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的政策。否則，一旦錯(cuò)過(guò)了“穩(wěn)增長(zhǎng)”的最佳時(shí)機(jī)，不但會(huì)急劇加大中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融體系在今后幾個(gè)季度的風(fēng)險(xiǎn)，而且有可能迫使當(dāng)局在今后2-3個(gè)季度采取更大的刺激政策，最終反而得不償失。
當(dāng)然，“穩(wěn)增長(zhǎng)”并不等同于“刺激”，其形式也不應(yīng)該照搬過(guò)往的投資大躍進(jìn)，而是應(yīng)更多地利用“一箭多雕”的結(jié)構(gòu)調(diào)整與全面放松管制的改革開放舉措。從這個(gè)意義上講，與90年代末期相仿，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑反而成了倒逼改革的良機(jī)。這對(duì)中國(guó)政府、國(guó)有企業(yè)、民間資本、外資機(jī)構(gòu)、以及資本市場(chǎng)的投資者而言，都是難得的機(jī)遇！
最終需求增長(zhǎng)乏力
2014年1季度，GDP增長(zhǎng)率下滑到7.4%，符合我們的預(yù)期，但好過(guò)市場(chǎng)一致預(yù)期的7.3%(參閱博道投資2014年3月宏觀經(jīng)濟(jì)觀察《勿忘“底線”》，2014年3月26日)。
然而，通過(guò)對(duì)一季度各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的詳盡分析，我們發(fā)現(xiàn)卻發(fā)現(xiàn)一個(gè)令人擔(dān)憂的現(xiàn)象。與過(guò)去7個(gè)季度(2012年2季度至2013年4季度)不同，2014年1季度GDP增長(zhǎng)率的下滑不再是受到存貨調(diào)整的拖累，而是由于 最終需求出現(xiàn)了大幅度下滑。
眾所周知，中國(guó)GDP的季度數(shù)據(jù)都是根據(jù)生產(chǎn)法來(lái)統(tǒng)計(jì)的，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局并不公布根據(jù)支出法測(cè)算的季度GDP及其增長(zhǎng)率。理論上講，用這兩種方法統(tǒng)計(jì)測(cè)算的GDP增長(zhǎng)率應(yīng)該是一致的；在實(shí)踐中，雖然存在各種統(tǒng)計(jì)誤差與遺漏，但二者的測(cè)度應(yīng)該相當(dāng)接近。按支出法統(tǒng)計(jì)，GDP代表的是經(jīng)濟(jì)中的總需求，包括固定資本形成、消費(fèi)(包括家庭與政府消費(fèi))、凈出口、以及存貨投資。總需求中的前三項(xiàng)可稱為最終需求，而存貨投資則可視為中間需求。
根據(jù)這一理論背景，我們?cè)?006年就建立了一個(gè)計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，用于監(jiān)測(cè)經(jīng)濟(jì)中總需求(即GDP)與最終需求的背離。這一模型在2007年10月份幫助我們成功地預(yù)測(cè)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)在隨后6個(gè)季度的急劇下滑，也幫助我們?cè)?008年12月成功地預(yù)測(cè)了2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的V型反轉(zhuǎn)。
在2012年2季度至2013年4季度的7個(gè)季度里，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了持續(xù)減存貨的情景。盡管最終需求的增長(zhǎng)率一直維持在7.8%-9.4%的高位，總需求(即GDP或產(chǎn)出)的增長(zhǎng)率卻一直徘徊在7.4%-7.9%的狹窄區(qū)間，二者之間的差距反映的正是企業(yè)減存貨的行為。在這種情況下，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)前景并不特別擔(dān)憂，因?yàn)橹灰罱K需求的增長(zhǎng)保持一定的水平，減存貨遲早會(huì)結(jié)束，屆時(shí)總需求(即GDP或產(chǎn)出)的增長(zhǎng)率就會(huì)回升到與最終需求增長(zhǎng)一致的水平。
然而，令我們不安的是，今年一季度的GDP(即總需求)增長(zhǎng)率雖然達(dá)到7.4%，與2012年3季度持平，但我們模型測(cè)算出來(lái)的最終需求的增長(zhǎng)率卻僅有7.0%，比去年四季度的8.1%大幅度下滑了1.1個(gè)百分點(diǎn)，成為14年來(lái)(即2000年以來(lái))增長(zhǎng)最低的一個(gè)季度。最終需求增長(zhǎng)率的急劇下滑遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了總需求(或產(chǎn)出)增長(zhǎng)的下滑，造成了“被動(dòng)”加存貨的現(xiàn)象。
我們擔(dān)心的是，如果政府不采取任何“穩(wěn)增長(zhǎng)”的措施，今后幾個(gè)季度，最終需求增長(zhǎng)率勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步下滑到低于7%的水平。果真如此的話，今年一季度的“被動(dòng)”加存貨將很快轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸鲃?dòng)”減存貨(因?yàn)槠髽I(yè)會(huì)通過(guò)主動(dòng)減產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)最終需求增長(zhǎng)的下降)，這意味著今年后三個(gè)季度的GDP(即總需求)增長(zhǎng)率都會(huì)低于7.0%，導(dǎo)致全年GDP增長(zhǎng)率也低于7.0%，無(wú)法實(shí)現(xiàn)政府年初設(shè)定的7.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)！
“穩(wěn)增長(zhǎng)”的必要性
一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布后，中央政府采取了一系列政策措施，向市場(chǎng)傳遞了“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策意圖。然而，絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都明確反對(duì)政府采取“刺激”政策或放松政策，以防止投資大躍進(jìn)的重演，導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)再次墜入以往的不可持續(xù)的高增長(zhǎng)模式。應(yīng)該講，這些觀點(diǎn)有其合理性，它反映了整個(gè)學(xué)界、市場(chǎng)、以及民眾對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的強(qiáng)烈期望和堅(jiān)定決心，與新一代領(lǐng)導(dǎo)層的政策取向高度一致，這種理智與清醒是值得稱道和欣慰的。
筆者當(dāng)然也反對(duì)政府再次采取“刺激”政策。但是，不“刺激”不等于無(wú)所作為。在目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，我們確實(shí)需要宏觀經(jīng)濟(jì)決策部門及時(shí)采取適度的“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策，防止最終需求的增長(zhǎng)率進(jìn)一步下滑，盡可能地燙平經(jīng)濟(jì)的過(guò)度波動(dòng)。否則，一旦錯(cuò)過(guò)了“穩(wěn)增長(zhǎng)”的最佳時(shí)機(jī)，不但會(huì)急劇加大中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融體系在今后幾個(gè)季度的風(fēng)險(xiǎn)，而且有可能迫使當(dāng)局在2-3個(gè)季度后采取更大的刺激措施，最終反而得不償失。
很多人認(rèn)為，GDP增長(zhǎng)率低于7%也沒(méi)什么大不了，畢竟就業(yè)形勢(shì)并不差。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑不影響就業(yè)，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的必要性也就大大降低了。筆者認(rèn)同這一邏輯(即“穩(wěn)增長(zhǎng)”的最主要目的之一是穩(wěn)就業(yè))，卻不認(rèn)同這一判斷(即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑到7%以下不影響就業(yè))。
我們首先需要認(rèn)識(shí)到的是，在任何一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體中，就業(yè)都是經(jīng)濟(jì)周期中最為滯后的變量之一。如果等就業(yè)數(shù)據(jù)變差之后才采取政策補(bǔ)救措施，往往為時(shí)已晚，屆時(shí)所需要的政策力度往往要加倍。因此，前瞻性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策不能以就業(yè)數(shù)據(jù)為指標(biāo)(保守型的宏觀經(jīng)濟(jì)政策則可以就業(yè)數(shù)據(jù)為指標(biāo))。
就業(yè)之所以是經(jīng)濟(jì)周期中的滯后變量，主要原因是企業(yè)家無(wú)法及時(shí)判斷宏觀經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)，因此在市場(chǎng)需求出現(xiàn)放緩時(shí)，他們很難確定這一變化是趨勢(shì)性的還是暫時(shí)性的。由于雇用和裁員通常涉及較大的財(cái)務(wù)成本和法律成本，企業(yè)家在面臨需求放緩的初期，往往采用減產(chǎn)、減存貨、降低產(chǎn)能利用率等手段來(lái)應(yīng)對(duì)，直到需求遲遲不改善、經(jīng)濟(jì)下滑拐點(diǎn)得到確認(rèn)后，企業(yè)家才會(huì)采取大幅度裁員的措施。
一旦企業(yè)大幅度裁員，即便經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)需求出現(xiàn)了改善，企業(yè)家也不急于重新雇用，而是采取讓現(xiàn)有員工加班或雇用臨時(shí)工的方式來(lái)提高產(chǎn)能利用率，直到市場(chǎng)需求改善持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拐點(diǎn)得到確認(rèn)之后，企業(yè)家才會(huì)大幅度增加雇員。
企業(yè)家在裁員時(shí)的滯后行為意味著，如果宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門錯(cuò)過(guò)了“穩(wěn)增長(zhǎng)”的最佳時(shí)機(jī)，一旦就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)惡化，這一惡化可能是非常急劇的(如2008年4季度2000萬(wàn)農(nóng)民工突然失業(yè))。而企業(yè)家在雇用時(shí)的滯后行為則意味著，如果宏觀當(dāng)局等到就業(yè)數(shù)據(jù)惡化后才采取措施，其效果可能事倍功半，而且很有可能矯枉過(guò)正(如2009年的超強(qiáng)“刺激”政策)。
當(dāng)然，上述論述只是說(shuō)明了就業(yè)是經(jīng)濟(jì)周期中的滯后變量，卻沒(méi)有證明GDP增長(zhǎng)率低于7%就一定會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的失業(yè)問(wèn)題。而這一點(diǎn)幾乎無(wú)法通過(guò)歷史中的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)得到證明，因?yàn)樵谶^(guò)去15年中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從未出現(xiàn)GDP增長(zhǎng)率連續(xù)兩個(gè)季度低于7%的情形，只有三個(gè)季度(即1999年4季度、2001年4季度、和2009年1季度)出現(xiàn)過(guò)GDP增長(zhǎng)率短暫低于7%的情況。如果回顧這三個(gè)季度的話，當(dāng)時(shí)的就業(yè)形勢(shì)其實(shí)都不樂(lè)觀。
其實(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下滑最直接的影響是企業(yè)利潤(rùn)。我們的研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)企業(yè)(尤其是國(guó)有工業(yè)企業(yè))的利潤(rùn)率和利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率過(guò)度敏感，因此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的些微下滑都有可能造成企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率(甚至利潤(rùn)絕對(duì)水平)的大幅度惡化(有關(guān)數(shù)據(jù)、成因及詳盡分析，請(qǐng)參閱《中國(guó)巨型企業(yè)的盈利能力分析》，博道動(dòng)態(tài)，2014年4月16日)。
概括來(lái)講，這源自中國(guó)企業(yè)薄利多銷、以量取勝的粗放式商業(yè)模式，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)受到產(chǎn)量(或銷量)增長(zhǎng)的嚴(yán)重影響，這從中國(guó)工業(yè)增加值增長(zhǎng)率與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率的關(guān)系中也可看出
回顧過(guò)去兩年，GDP增長(zhǎng)率從2011年的9.3%降到2012年的7.7%，這1.6個(gè)百分點(diǎn)的下滑導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)從2011年25% 的增長(zhǎng)急劇下滑到2012年前3個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)(-1.8%)。由于政府在2012年下半年和2013年下半年相繼出臺(tái)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的措施，GDP增長(zhǎng)率在2012年4季度企穩(wěn)回升，2013年得以維持在7.7%，而企業(yè)也通過(guò)減存貨、減成本、調(diào)結(jié)構(gòu)等多種舉措，逐漸適應(yīng)了這一較低的增長(zhǎng)水平，使得工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)在2013年實(shí)現(xiàn)了全年12.2%的增長(zhǎng)。
如果2014年的GDP增長(zhǎng)率進(jìn)一步下滑到7%以下，這1個(gè)百分點(diǎn)左右的下滑很可能會(huì)再次打破企業(yè)的盈虧平衡點(diǎn)，導(dǎo)致全年全行業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。毫無(wú)疑問(wèn)，屆時(shí)大批企業(yè)會(huì)陷入虧損狀態(tài)。
可想而知，如果大批企業(yè)出現(xiàn)虧損，商業(yè)銀行的壞賬率勢(shì)必會(huì)上升，更多的信托產(chǎn)品將難以按期兌付，民間融資市場(chǎng)的債務(wù)鏈也會(huì)相繼斷裂，金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著上升。同樣，如果企業(yè)盈利下降或虧損增加，就業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)必放緩，失業(yè)人數(shù)勢(shì)必增加，社會(huì)保障的壓力也會(huì)增大。
最后，如果企業(yè)盈利下降或虧損增加，政府的稅收收入勢(shì)必增長(zhǎng)乏力，而財(cái)政支出則由于社會(huì)保障負(fù)擔(dān)的增加而不得不加大，這一增一減，勢(shì)必帶來(lái)財(cái)政赤字的惡化，這對(duì)地方政府債務(wù)的償還無(wú)疑是雪上加霜。顯然，這是一個(gè)“多米諾骨牌”，必須及早制止。
當(dāng)然，如果7%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率超過(guò)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率，政府的“穩(wěn)增長(zhǎng)”措施也只能買來(lái)一時(shí)、而不能買來(lái)一世。然而，即便買來(lái)1-2年的時(shí)間也很關(guān)鍵，因?yàn)檫@會(huì)多給企業(yè)1-2年的時(shí)間，去適應(yīng)一個(gè)更低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。
這樣即便經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在兩年后低于7%，屆時(shí)企業(yè)也不至于出現(xiàn)大規(guī)模虧損，那么我們也就不必?fù)?dān)憂就業(yè)、以及金融與財(cái)政穩(wěn)定的問(wèn)題了。所以，“穩(wěn)增長(zhǎng)”并不是要人為拔高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，而是要防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)快下滑，實(shí)現(xiàn)一個(gè)相對(duì)比較平滑的增長(zhǎng)減速的路徑。從這個(gè)意義上講，中央政府“穩(wěn)中求進(jìn)”的思路是非常務(wù)實(shí)的，也是非常必要的。
機(jī)不可失
令人欣慰的是，中央政府對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有清醒的認(rèn)識(shí)，并力排眾議，在過(guò)去1-2個(gè)月里推出了一系列“穩(wěn)增長(zhǎng)”的措施。更令人欣慰的是，這些措施并非純粹為了“穩(wěn)增長(zhǎng)”，而是把穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革相結(jié)合，盡量達(dá)到一箭雙雕甚至一箭多雕的效果。
例如，最近中央政府重啟國(guó)家電網(wǎng)[微博]的升級(jí)與“西電東輸”的項(xiàng)目，不但有利于穩(wěn)定投資增長(zhǎng)，而且有助于西部大開發(fā)，還有利于促進(jìn)清潔能源等新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，減輕東部地區(qū)霧霾和污染的壓力，實(shí)為一箭多雕。
再如，為鼓勵(lì)民間投資基礎(chǔ)設(shè)施及壟斷行業(yè)，政府主動(dòng)提出向民間資本開放的80個(gè)示范項(xiàng)目，并進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)企改革，鼓勵(lì)混合所有制的發(fā)展，這不但有利于在短期內(nèi)穩(wěn)定投資增長(zhǎng)，也把壟斷行業(yè)的開放與國(guó)企改革這兩塊經(jīng)濟(jì)改革中最難啃的骨頭，放在一個(gè)更緊迫的位置。
20年前，我還在政府工作的時(shí)候，一位前輩就曾經(jīng)告訴我，重大的改革往往是被迫的，是到了不得不改的時(shí)候才會(huì)發(fā)生，因?yàn)橹灰幸稽c(diǎn)回旋余地，就會(huì)有各種各樣的阻力，而阻力中最主要的借口都是強(qiáng)調(diào)改革后的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法控制(因?yàn)橹袊?guó)過(guò)去這30多年的改革方向是放松管制)。
只有到了現(xiàn)狀無(wú)法維持、不改革的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)非常明顯的時(shí)候，這些阻力才會(huì)消失，改革才能前行。然而，此時(shí)的改革卻是在一個(gè)惡化的宏觀環(huán)境中進(jìn)行的，其風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)更大，而改革者則承擔(dān)了所有的風(fēng)險(xiǎn)(宏觀環(huán)境惡化的風(fēng)險(xiǎn)、改革失敗的風(fēng)險(xiǎn)、以及放松管制后有可能出現(xiàn)的失控的風(fēng)險(xiǎn))。不過(guò)此時(shí)也別無(wú)選擇。
在隨后的20年里，這位前輩的預(yù)言確實(shí)被言中。90年代末期與20世紀(jì)初期我們所進(jìn)行的一系列改革(如國(guó)企改革、住房改革、醫(yī)療改革、加入WTO、銀行業(yè)改革等等)，都是在各種不利的宏觀環(huán)境中進(jìn)行的。幸運(yùn)的是，我們成功了！
如今，我們?cè)俅蚊媾R不利的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，而且有可能是趨勢(shì)性的(而不是周期性的)。如果我們能夠把不利的宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)變?yōu)榈贡聘母锏挠欣麜r(shí)機(jī)，我們不但能夠通過(guò)改革“穩(wěn)增長(zhǎng)”，更能通過(guò)改革“調(diào)結(jié)構(gòu)”，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)下一個(gè)十年的騰飛奠定一個(gè)更加堅(jiān)實(shí)和高端的基礎(chǔ)。這對(duì)中國(guó)政府、國(guó)有企業(yè)、民間資本、外資機(jī)構(gòu)、以及資本市場(chǎng)的投資者而言，都是機(jī)不可失啊！
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